中信证券：日本央行调整货币政策的可能与影响|当前资讯

日本的内生通胀动能正在恢复，我们预计今年日本核心CPI同比可维持在2%左右。尽管目前植田和男表示仍将维持YCC，但我们认为日本央行（日银）维持YCC的益处已减弱而弊端愈发明显。我们预计日银最快在今年6月或7月就会进一步修改前瞻指引，年内仍有退出YCC的可能。在直接影响上，我们预计彻底退出YCC后，十年日债收益率潜在中枢将仅稍高于1%，美元兑日元将能直接下降约327pips，且基准情形下日本金融机构仅会直接损失约0.6%的资产端价值。在间接影响上，我们认为日元套息交易规模已下降，退出YCC对中美资本市场的外溢效应存在但不剧烈，中国市场受波及程度较美国轻微。

▍日本经济的内生通胀动能正在悄然恢复，我们预计日本今年核心CPI同比仍可维持2%左右。

平成泡沫后日本长期羸弱的经济基本面是日银走上异次元宽松货币政策的起源，企业可能在泡沫破裂后的长时间内将精力用于修复资产负债表而无意举债扩产；同时日本恰好在1991年面临人口抚养比拐点，此后日本经济长期面临有效需求不足的困扰。但是，当前平成泡沫破裂的疤痕效应已基本消退，日本经济增长的内生动能可持续，日本已基本具备由需求侧接力供给侧维持通胀的经济基础。目前价格上涨动能已广泛渗入日本国民经济生活，“春斗”涨薪幅度喜人，且紧俏的劳动力市场有助薪资增长势头的维持，同时近期的通胀预期调查又可交叉反映价格锚定效应的松动。我们预计今年日本核心CPI同比的最低值难以大幅低于2%。

【资料图】

▍“灰犀牛”并未远去，日银有可能在年内调整货币政策。

一方面，虽然植田和男目前表示将继续维持YCC，但我们认为日本经济现已具备维持通胀的条件，日银在未来维持YCC这种强力宽松政策的必要性与紧迫性已下降；同时，日本的银行体系淤积了大量流动性，日银在过去数月更是为维护YCC而大量购债，但日债市场流动性却在变差，维持YCC的弊端已愈发明显。另一方面，在日元流动性充裕、日债收益率曲线未倒挂的背景下，欧美银行风险事件的成因难以在日本金融体系出现，且全球主要央行均未因局部金融风险而偏离紧缩主线，对潜在金融风险的担忧可能不会掣肘日银退出YCC的步伐。我们预计日银最快在今年6月或7月就会进一步修改前瞻指引，年内有可能考虑退出YCC，并预计日银一旦开始退出YCC，其过程将快速且彻底。

▍我们预计退出YCC后十年日债收益率潜在中枢将仅稍高于1%，日元将能对美元直接升值327pips。

在日本经济基本面维持现状、市场情绪稳定的基准情形下，我们认为彻底退出YCC后十年日债收益率的潜在中枢可能仅会稍高于1%，目前看难以持续突破2%。较温和的日债收益率升幅与较低的日债配置比例将使日本金融机构因日银退出YCC而需承担的直接损失较可控，假设日本金融机构持有日债的结构与日债活跃券的存量结构相同，则在不考虑利率对冲、交易杠杆与市场情绪的前提下，我们测算退出YCC仅会直接对应日本金融机构约0.6%的资产端价值损失规模。在汇率方面，我们测算彻底退出YCC将直接对应着美元兑日元约327pips的下降幅度。

▍日元套息交易规模已下降，退出YCC对中美资本市场的外溢效应存在但不剧烈。

日元套息交易的对冲成本自去年起明显上升，多种主流的日元套息交易自今年年初起已失去投资价值，且日元套息交易的逆转可能已在进行。因此，日银退出YCC固然可能加剧海外资金回流日本的趋势，但其边际影响可能有限。从历史统计看，日债收益率跳升当日确实可能造成美债收益率上升、美股下跌、市场波动加剧，但美元资产价格与日债收益率的共振幅度通常不剧烈。对于中国市场而言，日本投资者未大量持有中国资产，中国资本市场受日银政策调整的潜在影响应更轻微。

▍风险因素：

信号效应超预期；定量测算的稳健性、准确性、有效性与假设考虑的周全性不及预期；日本通胀持续性弱于预期；植田和男的政策思想偏离预期；美国债务上限问题等外围风险事件对日本的影响超预期。

注：本文选自中信证券于2023年5月5日发布的《海外宏观丨日本央行调整货币政策的可能与影响》，证券分析师：崔嵘 李翀

粉丝特惠：好股票APP五个热门产品任选一款，体验五天！欢迎下载注册体验！

关键词：